基于市场属性探讨我国利率市场化中基准利率的选择问题

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  本文从利率市场化的内涵和我国利率体系的发展现状出发,论证了基准利率培育的重要性,并从利率市场化的角度特别界定我国基准利率的市场属性。结合西方发达国家选择基准利率的经验,通过分析我国利率体系的现状和比较各类准基准利率,研究我国基准利率的选择问题,并检验基准利率能否对货币市场利率进行引导,能否对资本市场、宏观经济产生影响。敬请阅读。

  作为金融资源由政府管制向市场化转变的重要手段,利率市场化已经成为深化金融改革,提升金融体系优化资源配置能力的必经之路。随着我国渐进式利率市场化的持续进行,政府或货币当局逐渐放松对利率的直接控制,由市场上的资金供求自主决定利率水平,以达到资源的优化配置。真正的利率市场化将会形成一套完整的利率体系,而这其中,货币市场基准利率毫无疑问将会起到核心和主导性的作用,一方面,它是其他利率和金融资产的定价基础,它的变化直接影响各类金融资产的变化,另一方面,它将成为中央银行实施金融宏观调控的中介指标,是价格型货币政策调控方式的核心。因此,基准利率的形成和培育是当前我国利率市场化的重要步骤。

  本文是在利率市场化背景下,从基准利率应具备的市场属性出发,分析基准利率的选择问题,因此,本文从利率市场化和基准利率选择两个方面分别对国内外现有研究进行总结。

  具体内容由于时间关系不再赘述。通过国内外研究的梳理,可以发现,由于西方发达国家利率市场化进程较早,有关利率市场化的研究比深入且全面,形成了许多系统性的理论。然而,正因为如此,西方发达国家也随之较早的确定了基准利率,因而关于这方面的研究反而相对较少。

  近年来我国利率市场化改革进程不断加快,基准利率选择问题显得愈发重要,对此的研究也逐渐增多。然而,我国的研究主要集中在借鉴国外基准利率形成的经验,从基准利率的几个属性,定性的分析我国货币市场中某个利率是否适合担任基准利率,或者是比较几个准基准利率谁更具优势成为基准利率。但是对基准利率的基本属性并未达成统一,给出比较系统的归纳,选择标准也不清晰,甚至相互矛盾。在定量分析方面,对基准利率的选择鲜有完整的基准性计量检验,且没有以清晰的选择标准为指导,样本也不充分。本文将在总结前人研究的基础上,从市场化角度出发定义基准利率的属性,并重点研究基准利率对货币市场利率、金融变量和实体经济变量的传导效应。

  我国利率改革始于1979年改革开放后,这一阶段的重点为提高利率,改善利率结构。而20世纪90年代,我国才开始了真正意义的利率市场化改革。我国利率市场化的总体思路是:首先放开货币市场,进而完成债券市场的利率市场化,再逐步放开存贷款利率。

  从我国利率市场化的具体改革历程可以看出,我国采取了渐进式稳步进行的方式,并且已经取得了很大的成就。目前,利率市场化进入了收尾阶段,下一步的核心是存贷款基准利率的彻底市场化,以及相关配套制度的完善。在此过程中,基准利率体系的形成和培育将是重要的突破口。

  我国目前基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场发展的重大阻碍因素。我国还没有形成统一的基准利率,不同的市场有不同的定价标准,甚至同一市场内部也可能存在相同条件下定价不一致,这将难以避免市场套利行为,造成市场秩序的混乱。而且使得利率传导机制难以在不同市场进行顺畅的传导,货币政策调整效果大打折扣,影响了监管层对于市场的监督管理效果。

  各国基准利率的选择过程是探索利率市场化以及探索经济货币政策如何有效发挥作用的过程。

  从国际上看,发达国家采用的基准利率都是货币市场利率,大多数国家采用同业拆借利率,比如美国联邦基金利率(FFR)、英国的伦敦银行间同业拆借利率(Libor)、欧元区的欧洲银行间同业拆借利率(Euribor)等,也有不少国家采用回购利率,如德国1W 和 2W 回购利率,法国的1W 回购利率等,也有国家采用短期国债利率,如美国采用3个月的短期国债利率。从国际上著名的基准利率的形成经验可以看出:首先,基准利率市场交易规模巨大,市场上参与主体与交易者众多。其次,该市场利率体系完善,基准利率与其他利率有很强的相关性。

  目前,我国虽然已放开存贷款利率上限管制,但存贷款基准利率仍由中央银行设定,而Shibor和银行间回购利率等由市场自发形成,即我国存在利率双轨制,统一的金融市场基准利率仍未形成。但随着我国利率市场化接近尾声,市场基准利率的培育将愈发关键。因此,本文所研究的基准利率是指市场基准利率,即市场自发形成的基准利率,而并非中央银行指定的利率。

  结合国外经验和我国目前利率体系的现状,我认为基准利率必须具有以下几个属性:

  1、市场性。市场性是指基准利率要通过市场参与主体公平、公正、公开的交易形成,能够反映市场资金供求状况的变化。这是最基本的要求和最基础的属性。市场化程度高主要体现为:(1)大额交易量。(2)市场参与主体越来越多,这样单个市场参与者对该利率水平的决定和影响作用越来越小,甚至趋近于零。(3)利率期限结构不能单一,而应该具有多样性。

  2、基础性。基准利率必须是或者无限接近无风险利率水平,其他风险资产的价格确定都是在基准利率水平的基础上加上一个风险溢价。基准利率在整个金融市场价格体系中处于基础性地位,而且要求它必须具备良好的期限结构,形成完备的收益率曲线、相关性。

  准利率是价格型货币调控方式的核心,它的一个基本职能就是作为货币当局间接调控宏观经济的中介指标,这也是基准利率与其他市场利率的区别之处。因此,基准利率必须与其他金融经济变量具有很强的相关性。目前,我国货币市场中存在着存贷款基准利率、再贴现利率、短期国债利率、回购利率、同业拆借利率等。通过对我国货币市场几个重要利率的定性比较,我们发现,同业拆借市场利率和债券市场回购利率相比其他利率更适合做利率市场化后的基准利率。它们共同的优势在于:市场参与主体广泛、交易活跃、与其他市场利率相关性好、可有效传达央行货币政策意图,可测性和可控性好。但两者也各有其缺陷,它们与货币供应量和国民经济相关性如何也还有待考察。但两者究竟哪个更适合作为市场基准利率,本文将做进一步的分析。

  从交易额看,债券回购的交易量大大超过了同业拆借交易量以及再贴现交易量。但2007年Shibor推出后,同业拆借市场的交易额呈现跨越式增长,同业拆借市场成交量占同业拆借市场和债券回购市场总成交量的比重也在逐年稳步上升,表现出较大的市场潜力。

  从交易主体看,目前,我国主要金融机构几乎都有进入债券回购市场和同业拆借市场进行交易得资格,准入门槛大幅降低,市场交易主体更为多元,这带来了大量的交易额和频繁的交易,促进了这两个市场的发展,也使得两个市场中形成的利率更好的反映资金的供求关系。

  从市场性检验来看,债券回购市场利率更具优势,但随着同业拆借市场的扩大,Shibor也显示出巨大的潜力。

  本节将重点研究债券回购利率和Shibor分别与其他市场利率的相关性,以此判断哪个利率具有更好的基础性。银行间债券回购市场以7天期回购交易的交易量最大,交易也最为活跃,因此我们选取7天期银行间债券回购利率(R7D)作为短期回购利率的代表,同时选取具有同样期限,即7天期的上海银行间同业拆借利率(SHIBOR1W),同时,我们选取3月的Shibor和回购利率作为其中长期利率的代表,两者之间进行 Granger 检验,以检验这两个利率不同期限本身之间的成因性。另外,我们选取全国银行间同业拆借利率Chibor作为货币市场利率的代表;金融机构人民币贷款加权利率(季数据)作为贷款利率的代表;目前我国存款市场仍存在管制,市场化的存款利率无法观察,我们选取人民币理财产品预期年化收益率(周数据)来作为存款市场利率的代理变量;选取10年期国债到期收益率作为债券市场的代表利率,分别研究短期和中长期回购利率和Shibor对他们的引导性。

  以上数据如无特殊说明,均来自于Wind数据库。数据选取2007年1月到2015年12月,根据数据期限进行相应调整。

  分析相关变量之间的领先-滞后的波动影响关系时,我们往往采用格兰杰因果关系检验的方法。本文数据均是时间序列,因此若要对债券回购利率和Shibor以及其他市场利率进行格兰杰因果关系检验,那么首先需要对各时间序列进行平稳性检验。

  从检验结果看,短期和中长期Shibor与回购利率均是Chibor和理财产品收益率的格兰杰原因,均未通过对贷款利率的格兰杰检验;短期Shibor和回购利率是10年期国债利率的格兰杰原因,中长期Shibor仍然是10年期国债利率的格兰杰原因,但中长期回购利率未通过对10年期国债利率的格兰杰原因。因此,Shibor与回购利率对其他市场利率有一定的引导性,但是对曾经受管制的利率,如贷款利率的引导性不足,这可能是由我国利率市场双轨制造成的。而通过对Shibor和回购利率与其他利率格兰杰检验F统计值的比较发现,7天期的回购利率的F值比Shibor的F值大,但两者差距并不大,这说明7天期回购利率因交易活跃,其变动可能对其他市场利率影响更大;而3月期的Shibor的F值远远大于回购利率,这反映了债券回购市场交易期限的缺陷。

  综上所述,7天期的Shibor和回购利率均具有平稳性,对其他利率有一定的基础作用,7天期回购利率因其交易最为活跃,基准性更为显著。但以3月期为代表的中长期回购利率的基础作用却不如同期的Shibor,这说明Shibor经过近几年的发展完善,基准作用逐渐显现,而回购利率仍受期限缺陷的限制。

  本节通过分别分析Shibor和Repo与主要宏观经济指标的关系,来研究哪个利率的变化更能够引起投资、消费等宏观经济情况的变化。本节仍然选择7天期的Shibor和回购利率作为两利率短期利率的代表,3个月期的Shibor和回购利率作为两利率中长期利率的代表,并采用算术平均方法来计算其月度均值。在宏观经济数据方面,本节选取了货币市场供应量M2的同比增长率、CPI同比增长率、消费品零售总额同比增长率、固定资产投资额同比增长率、工业增加值同比增长率等主要宏观经济指标的月度数据,比较Shibor和Repo与它们的相关性。本区间仍为2007年1月到2015年12月。本节分别研究Shibor和回购利率与宏观经济变量之间的相关性,因此采用回归方程,比较方程系数的显著性。回归方程为:

  从相关性检验看,Shibor和债券回购利率对M2、CPI、固定资产投资等主要宏观变量影响显著,但对消费总额、工业增加值等变量的影响却不显著,这说明两者对宏观经济的传导性还不够稳定。这主要受制于我国经济发展中存在的制度约束,随着利率市场化的进行,经济制度的改革,这种现象将有所改善。两者作为基准利率的地位仍需加强,才能有助于我国货币政策调控方式逐渐转向价格型(利率)调控。

  完善我国基准利率体系的建议据上述实证检验以及对我国利率体系的定性分析,我们发现Shibor和债券回购利率都具有一定的基准地位,但也各有优势和缺点。

  债券回购利率在交易量和交易主体方面略胜一筹,而同业拆借市场利率在利率期限结构方面有优势。但它们也有共同的缺陷,首先,他们对某些其他市场利率引导性不足,这是由于我国仍然存在一定程度的利率管制,利率双轨制、利率分割问题依然严重。其次,由于我国基准利率的期限结构不完善,短期利率向长期利率传导和作为其他金融产品定价基准的效果直接受到了影响。第三,由于我国经济发展中的制度约束,致使利率传导机制不畅通,基准利率对宏观经济的传导性还不够稳定。

  而上述问题的根源在于我国货币市场乃至整个金融市场的制度缺陷,这并非Shibor和回购利率所独有的,其他利率也无可避免的受其影响。所以想要改变这种情况,只有继续推进利率市场化和经济制度改革,加快推动和完善债券市场建设, 提供基准利率形成的制度保障,才能完善基准利率体系,促进我国货币政策调控向价格型转型。(完)

  (本文摘编自中央财经大学马文霄硕士学位论文《基于市场属性探讨我国利率市场化中基准利率的选择问题》,本文仅代表作者观点)

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发布时间:2022-08-08 01:29:20 来源:火狐电子游戏 作者:火狐平台
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